中金:美国就业改善:半为真实半错觉?,什么是外汇交易

  来源:中金点睛

  摘要

  疫情爆发后美国失业率冲高后快速回落,平均时薪和工作小时数亦高于疫情前,劳动力市场看似大幅改善,但背后隐忧仍存。

  量的方面,亮点在于失业率在经济尚处衰退期就迎来了拐点,且失业率修复屡超预期,但背后有统计口径的原因。劳动参与率偏低“加速”了失业率的修复,同时衰退期的“超前”拐点来自临时性失业(短期停工),永久性失业(传统意义上的失业)仍在上升,撇开统计差异,美欧失业率上行趋势一致。

  价的方面,亮点在于平均时薪增速和工作小时数较疫情前不降反升,但短期的结构因素贡献了超过50%的薪资提速,低收入接触性服务行业和非核心低收入岗位受疫情影响更大,就业占比下降推升平均时薪。其次,价格因素方面,疫情引发的恐慌和封锁(不能)以及过于“慷慨”的救济金(不用)提升了用工成本,造成部分劳动力市场的紧张(如个人护理、教育健康服务业等)。5月来工作时长的升幅中结构因素同样贡献了80%。

  往前看,永久性失业需待疫情好转才能开启修复,同时救济金的退坡速度也会影响再就业意愿。而失业持续时间不断拉长,或增大未来再就业的难度。低学历劳动者可远程办公占比较低,疫后经济结构变化(如无接触经济发展)或影响就业修复,不断右移的Beveridge曲线(高失业率与高职位空缺并存)或表明劳动力市场的匹配效率在下降。

  总之,近期美国劳动市场数据夸大了其就业改善的程度,因此不宜将当前美国劳动市场复苏的幅度与速度简单线性外推。但未来随着疫苗落地、疫情消退,美国劳动市场大方向将会出现“真正的”好转。疫情期间居民收入补贴较多,疫情消退带来劳动市场真正好转,市场仍不能忽视美国通胀的上行风险。

  正文

  就业改善的真与假

  疫情对美国劳动力市场产生了深远的影响。失业率从3月的4.4%跳升至4月的14.7%,此后驶入持续修复的“快车道”。11月失业率已降至6.7%,此前已连续6个月超预期下滑。当周首次申请失业金人数也从3月底686.7万人的高点降至80.3万人(12月19日)。但美联储对劳动力市场似乎依较担忧,12月议息会议表示维持当前QE购买力度,直至“通胀目标和充分就业取得实质性进展(substantial further progress)”。美国劳动力市场是否真如“大起大落”的失业数据所显示的那样快速修复?我们认为美国劳动力市场在好转的同时,仍有几个隐忧值得关注。

  劳动参与率下降“加速”失业率修复。金融危机后,美国劳动参与率一度快速下滑,疫情后,劳动参与率再度从63.4%大跌至4月的60.2%,尽管随后缓慢修复,但截至11月仍仅有61.5%,明显低于疫情前,使得就业率(就业/劳动力)的上升明显快于就业人口比(就业/劳动年龄人口)。我们将失业率的变动分解为劳动参与率和新增就业的贡献两个部分[1],可以发现:疫情爆发后,劳动参与率的下降既压低了失业率4月上冲的幅度,也放大了后续失业率下降的程度。

  图表:   美国失业率与首次申请失业救济人数先升后降

  资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部 注:数据截至2020年11月,阴影部分为NBER定义的衰退期(含谷不含峰),下同

  图表: 劳动参与率先降后升,仍低于疫情前水平

  资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部 注:数据截至2020年11月

  图表:   就业人口比所显示的劳动力市场修复情况

  资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部 注:就业率=1-失业率,

  图表: 疫情后劳动参与率偏低“加速”失业修复

  资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

  失业率在衰退期的“超前”拐点来自临时性失业。临时性失业是指雇主在确定雇员将在未来被召回的前提下,临时终止雇佣关系(短期停工)。与永久性失业相比,雇主和雇员之间的特定匹配关系并未因失业而消失。疫情期间失业率的拐点是由临时性失业所致。4月疫情爆发后,大封锁导致临时性失业快速冲高,之后随着解封而出现回调。而永久性失业人数仍在持续上升,与此前两轮衰退期走势相同,10月份以来已经超过了临时性失业。在以往的几轮衰退中,永久性失业通常在经济衰退期结束后才能迎来拐点。

  撇开统计差异,发达国家失业率走向基本一致。疫情爆发后,各国的失业率走势表现出很大的差异,英国和德国失业率趋势上行,而美加失业率在4月跳升至高位后正在快速下行。失业率统计中是否包含临时性失业是疫情后失业率走势分化的重要原因。若剔除临时性失业,美国的失业率走势与英德两国基本相同,仍处在上行阶段。

  图表:   美国失业率的“超前”拐点来自临时性失业

  资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部 注:其他指完成临时工作的劳动者,新进入和重新进入劳动力市场的劳动者

  图表: 永久性失业通常在衰退结束后才开始下降

  资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

  图表: 剔除临时性失业,发达国家的失业率走势相同

  资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

  薪资改善的假与真

  雇佣劳动力平均时薪增速和平均工作小时数与疫情前相比不降反升,这在经济衰退期并不多见。上次发生这种情况是在1974-1975年由于石油危机带来的滞胀期,但考虑通货膨胀后的实际工资仍然是下降的。虽然市场对明年美国的通胀预期有所上升,但当前的通胀水平尚低于疫情前。平均时薪和工作小时数高于疫情前,似乎意味着劳动力市场供应紧张,这与高失业率彰显的劳动力市场松弛相矛盾,原因何在?后续薪资水平又将如何演变?

  我们将平均时薪同比增速的变动分拆为两部分:一是行业间结构因素,即劳动力市场中各行业就业占比的变动;二是行业内薪资上涨因素,即行业内部工资水平的变动[2]。可以发现:(1)疫情前行业的结构变动几乎不影响薪酬增速,但疫情使得劳动力市场的行业结构发生了明显的变化,结构因素的贡献显著增加。(2)即使剔除行业间结构因素的干扰,4月以来工资的同比增速也要略高于疫情前水平。

  图表:   薪酬增速与平均工作小时数均高于疫情前水平

  资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

  图表: 薪酬增速的行业间结构与行业内薪资上升贡献

  资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

  疫情影响美国劳动力市场的行业间结构,该因素贡献了52%的平均时薪增速涨幅。受疫情影响大的接触性服务业薪酬偏低,如休闲住宿行业2019年末的平均时薪为16.8美元,在所有行业中最低,而该行业失业人数多,在整体就业中占比下降,而金融等高收入行业受疫情影响较小,就业占比上升,导致了加权平均时薪的上涨。

  行业内薪资上涨也有高低技能劳动力失业率差异的结构因素。如果我们以学历代表劳动力的技能水平,经济衰退时低技能劳动者的失业风险更大,且失业率的跳升在危机结束后仍具有持续性。而疫情对高学历劳动者的影响相对更小。疫情期间,行业内部对技术水平要求较低的非核心低收入岗位面临的失业风险更大,边缘岗位的消失也会导致平均时薪的提高。

  疫情期间企业用工成本的提高是真正意义的薪资“逆势上涨”,体现了部分劳动力市场的供给紧张。一方面,慷慨的救济金可能推升失业者再就业的机会成本(不用就业)。研究发现,疫情以来每周600美元的额外失业救助金使得69%的失业工人获得的补助大于失业导致的工资损失。即使是后续300美元的补助,所获收入大于失业前工资的失业劳动力占比也将到达42%[3]。另一方面,疫情造成的恐慌与封锁也会隐性地抬高企业的用工成本(不能就业)。

  图表:   2019年末各行业平均薪酬

  资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

  图表: 疫情影响美国就业结构

  资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部 注:按照NBER的定义,本轮衰退始于2020年3月

  图表:   经济衰退对不同学历劳动力的冲击存在差异

  资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

  图表: 疫情对低学历劳动力的冲击相对较大

  资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部 注:按照NBER的定义,本轮衰退始于2020年3月

  国际比较看,疫后薪酬走势的不同可能体现了各国政策选择的差异。美国和加拿大在疫情期间优先“保收入”,政府发放慷慨的救济金使得居民收入不降反升,要使失业者就业,需要更高的薪酬激励,导致疫后薪资同比大幅提速。而欧洲各国多选择优先“保就业”,以低薪休假的方式(原先薪酬一定比例的补贴)控制失业率上行,因而薪酬增速也较疫情前下降。

  10个行业大类中,有4个行业薪资同比增速明显高于去年同期,2个低于去年,4个与去年基本持平:

  (1)时薪真正“逆势上涨”的4个行业,原因各有不同。其他服务业(包括机器设备维修、个人护理和宠物护理等)和教育健康服务业中的不少接触性从业者在疫情中面临较高的风险,就业意愿不足,就业人数下降较多,劳动力供不应求,薪资提速。金融行业就业人数降幅最小、时薪增速提升最明显,或金融行业远程工作较易,供给受疫情,与资本市场表现良好,就业需求较旺有关。信息行业同样是薪资提速与就业下降并存,但其疫情前时薪在所有行业中位居最高,失业救助金对行业的影响或相对较小,更可能的原因或许是行业内部非核心低收入劳动力失业与核心岗位薪资上涨并存(疫情封锁利好信息行业,且核心岗位易于居家办公)。

  (2)休闲住宿和采矿业薪资增速下降明显,同时就业人数降幅也最大,这两个行业的终端需求不振,进而使得劳动力市场需求萎靡。

  图表:   各国不同的政策选择导致了薪酬增速的差异

  资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

  图表: 薪资增速较去年明显提高的行业有4个

  资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部 注:就业同比为2020年11月数据,工资涨幅变动为2020年11月同比-2019年11月同比

  平均工作小时数上升的原因与薪酬上涨相同,有行业间结构因素贡献和行业内时长拉长的贡献,5-11月工作时长同比较疫情前上升的部分中,前者贡献了80%,后者贡献了20%。行业间结构的变化,如休闲和住宿等工作小时数较低的行业失业更加严重(2019年低全行业周平均工作小时数为33.6小时,而休闲和住宿行业的平均工作小时数仅为25.8小时),同样会导致整体工作小时数的上行。不同行业情况不同。部分行业在就业人数下降的同时,平均工作时间拉长,如其他服务业、教育与健康服务业,是劳动力供求紧张的体现(从业风险高、不能就业,救济金高、不用就业)。部分行业就业人数和工作时长双降,或是行业景气度不高的体现。

  图表:   工作小时上升的行业间结构和行业内时长贡献

  资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

  图表: 雇佣人数下降而工作小时数上升的多为服务业

  资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部 注:平均工作小时数为5-11月同比均值,就业人数为11月同比

  就业复苏将有多好?

  美国第三轮疫情干扰就业市场的修复。当周新增病例的环比增速与首次申请失业金人数的环比变化有一定的相关性,如果第三轮疫情无法在短期内得到有效控制,或将对后续劳动力市场复苏产生不利影响。

  疫情干扰和慷慨就业金,使得美国失业持续时间不断拉长,可能会增大未来重返岗位的难度。失业持续时间的中位数已经从疫情前的9周上升至18周,正在接近2010年的高点。在临时性失业持续时间分布中,小于5周的比例在4月份高达61.9%,随后该占比迅速下降,到11月已降至23.1%,而失业时间大于15周的占比不断升高,从4月的7.7%上升至了11月的54.3%。未来劳动力重返工作岗位的难度或将随着失业持续时间的增加而提高。我们将失业劳动力的流向划分为再就业、继续失业和退出劳动力市场三类,我们发现再就业的进度正在放缓,其占失业人群的比例已经从6月37.0%下降至11月的23.7%,甚至低于2019年的均值(27.6%)。

  图表:   第三波疫情或对劳动力市场复苏造成不利影响

  资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部。注:环比为两周移动平均。

  图表: 失业劳动力的失业持续时间明显增加

  资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

  图表:   临时性失业持续时间分布

  资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

  图表: 失业劳动力所处状态的变化情况

  资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

  历史经验表明,劳动力市场的恶化往往更快,而复苏则更慢。奥肯定律(Okun‘s law)刻画了产出增速对失业率变化的影响,两者之间存在较为严格的负相关关系。利用美国1949Q1到2020Q3的数据,并按照NBER对美国经济周期的划分,将样本分为经济上行和经济下行两阶段,发现经济下行期增长对失业率的影响显著大于经济上行期,而本次疫情所带来的经济衰退对失业率的影响较以往更大,主要原因在于疫情直接冲击经济的供给端(劳动力市场),大停顿带来了失业率的激增[4]。

  图表: 美国实际GDP同比增速与失业率变动之间的关系

  资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部 注:季度数据,1949Q1-2020Q3

  衰退后就业复苏较慢的一个原因是,经济结构变化带来的劳动力市场错配和就业摩擦。以金融危机后的状况为例,建筑业和房地产业受到冲击,产业结构的调整使这些行业的大量中技术劳动力很难在其它中技术岗位找到工作(中技术不同工种间有一定的技术壁垒),导致大批失业的中技术劳动力涌向低壁垒的低技术就业市场,进而使得低技能的劳动者被迫退出劳动力市场。此外,中高技术岗位出现了变动或升级,但是劳动者技能未跟随升级,导致中高技术岗位匹配度下降,出现高职位空缺率与低雇佣并存(先)、低失业率与低薪酬增速并存(后)的情况。

  Beveridge曲线通过对比失业率(剔除临时性失业)和职位空缺的关系来刻画劳动力市场的匹配度。金融危机后,Beveridge曲线显著右移,即在同等职位空缺率的情况下,对应的失业率更高,意味着劳动力市场的匹配效率下降。从另一个角度看,金融危机前,空缺失业比和失业劳动力的再就业率保持着稳定的关系。但危机后,再就业率显著低于空缺失业比所对应的水平,同样意味着较低的匹配效率抑制了失业劳动力重返工作岗位的可能性。受疫情冲击,Beveridge曲线散点进一步右移,表明劳动力市场的匹配效率进一步下降。

  需关注疫情后经济结构变化对就业修复的影响。比如,疫情推动了无接触经济的蓬勃发展,根据Question Pro与斯坦福大学联合调查的数据,美国劳动力远程办公的占比从疫情前的14.7%跃升至疫情期间的41.9%,且疫情过后计划继续采取远程办公的比例仍有26.7%[5]。但不同学历、不同技能的劳动力对“新常态”的适应能力或有较大的差距,疫情期间选择远程办公的人群中,大学及以上学历的劳动者占比再44.9%,大学肄业的占比11.8%,高中毕业的占比在6.5%,高中辍学的占比仅有0.6%。同时,低学历失业者对未来3个月找到工作的预期也较低,高中及以下失业者的预期已经接近6年低点。

  总体看,永久性失业需待疫情好转才能开启修复,如果疫苗落地后,疫情消退的越快,那么供给端恢复越快,疤痕效应和结构调整压力也越小,永久性失业的改善也会越快。另一方面,救济金的退坡速度也会影响再就业意愿。

  图表:   美国失业率与职位空缺率

  资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

  图表: 金融危机以来Beveridge曲线明显右移

  资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

  图表:   错配降低失业劳动力重返工作岗位的机会

  资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部 注:拟合关系式通过2009年之前的样本回归得到

  图表: 疫情过后,居家办公或是“新常态”

  资料来源:BFI,中金公司研究部

  图表:   高学历劳动力易于实现线上办公

  资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

  图表: 不同学历劳动力对于失业后找到工作的预期

  资料来源:BFI,中金公司研究部

  薪酬将如何变化?

  从历史经验看,永久性失业将压制再就业后的内生薪资水平,尤其是在经济衰退期[6],但还需关注疫情和救济金对薪资的外生扭曲。往前看,随着疫情的消退,低收入服务业和边缘岗位将逐渐回归,结构因素带来的薪酬上涨将削弱,且恐慌消退、封锁解除,部分供给端密接性服务业(个人服务、教育健康服务等)的劳动力供给紧张状况也会缓解,平均时薪增速或延续4月以来高位回落趋势。

  图表: 经历永久性失业对劳动力薪资有负面影响

  资料来源:Davis S J, von Wachter T. Recessions and the Costs of Job Loss[J]. Brookings Papers on Economic Activity, 2011,中金公司研究部

  也需警惕慷慨救济金对再就业意愿的影响。如果救济金退坡速度慢于疫后经济复苏的步伐,劳动力市场的供不应求可能加剧,并进一步推升薪资增速。但从近期美国国会与总统对居民收入补贴规模的争端来看,随着疫情的好转,补贴或亦会较快退坡,也将压制薪酬上升的动能。

  总之,近期美国劳动市场数据夸大了其就业改善的程度,因此不宜将当前美国劳动市场复苏的幅度与速度简单线性外推。但未来随着疫苗落地、疫情消退,美国劳动市场大方向将会出现“真正的”好转。疫情期间居民收入补贴较多,疫情消退带来劳动市场真正好转,市场仍不能忽视美国通胀的上行风险。 

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  [1] 失业率同比变化为当月失业率减去去年同期失业率,劳动参与率变化的贡献为其同比增速,就业/人口比变化的贡献也是其同比增速,但取负值(就业的上升对应失业率的下降),两个贡献率之和约等于失业率同比变化。

  [2] 假设共有j个行业,则总体的每小时工资同比增速大致等于

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